两家铁路巨头试图联姻，却在提交申请时被监管机构告知"材料不齐"——联合太平洋（UP）与诺福克南方（NS）总价值高达850亿美元的合并案，就遭遇了这样的尴尬局面。美国地面运输委员会（STB）近日宣布，由于申请材料未能满足其相关规定，这份备受瞩目的合并申请被判定为不完整。这无疑给原本雄心勃勃的铁路整合计划蒙上了一层阴影。
STB的"不完整"裁定：症结何在？
STB的裁定并非对合并案本身的否定，而是基于对申请材料完整性的考量。具体而言，STB认为UP和NS提交的申请未能充分满足以下关键要求：
- 全面的系统影响分析： STB要求申请方提供包含市场份额预测的完整系统影响分析，以评估合并后实体对市场竞争格局的潜在影响。然而，UP和NS在申请中仅提供了2023年的市场份额数据，而缺乏对合并后未来市场份额的预测，尤其是考虑到合并可能带来的流量增长、转移以及其他市场变化。STB强调，此类市场份额预测至关重要，因为任何铁路合并，即使是端到端合并，都存在合并后企业利用增强的市场力量的风险。
- 完整的合并协议： STB要求提交完整的合并协议，包括所有与交易相关的合同或其他书面文件。这一要求旨在确保STB能够全面了解合并的各项细节，从而做出公正的评估。
- 对圣路易斯码头铁路协会控制权的评估： STB认为，UP和NS对圣路易斯码头铁路协会控制权的请求构成一项重大交易，而非申请中描述的次要交易。这一认定意味着STB将对该部分交易进行更为严格的审查。
除了上述主要问题外，STB还指出了申请中存在的一些技术性问题，并建议UP和NS在修改后的申请中予以解决。
市场份额预测：合并评估的关键
STB特别强调了市场份额预测的重要性。根据STB的规定，合并申请必须包含对交易完成后实际和预测的市场份额的分析，包括收入和货运量。这些数据必须能够清晰地展示交易对竞争格局的影响，以及合并可能带来的市场变化。STB认为，UP和NS提交的申请未能满足这一要求，因为他们仅提供了2023年的市场份额数据，而没有对合并后未来的市场份额进行预测。
STB在裁决中明确指出，申请方必须预测合并交易完成后的市场份额，因为任何铁路合并都可能导致合并后的公司获得并利用增强的市场力量。缺乏对未来市场份额的预测，使得STB难以评估合并对竞争的潜在影响。
下一步：修改申请与未来展望
STB的裁定并未直接驳回UP和NS的合并申请。相反，STB允许两家公司修改申请，并重新提交审核。STB要求UP和NS在2月17日前提交一封信函，说明他们预计何时提交修改后的申请。一旦UP和NS提交了修改后的申请，STB将启动新一轮的审核，以评估申请的完整性。
TD Cowen分析师Jason Seidl在一份研究报告中指出，STB的裁定与此前的一些市场分析相符，这些分析认为UP和NS的申请缺乏关键细节。Seidl预计UP将加快修改申请的步伐，但也承认这一挫折需要额外的分析，而此前在12月已经出现了两周的延误。Seidl认为，STB不太可能为了UP首席执行官Jim Vena所推动的快速审批而降低标准。他预计最终的裁决将在2027年做出，时间可能会从第一季度末推迟到第二季度初。
独立铁路分析师Tony Hatch表示，STB对申请的拒绝并非彻底的否定，而更像是一场大战前的称重。他认为，STB基本上是在回应投诉方，承认申请中存在一些缺失的信息。Hatch还表示，STB并未基于申请中增强竞争条款做出裁决。他认为，STB可能会在讨论实际合并时再考虑这些问题。Hatch强调，重要的是把事情做对，而不是求快，这对于所有交易来说都是如此。他认为，这起涉及数十亿美元公司的合并案需要确保一切都做到位，而STB的裁定允许这种情况发生。
竞争对手的质疑：透明度与竞争担忧
在STB做出裁定之前，另外两家一级铁路公司，BNSF铁路公司和加拿大国家铁路公司（CN），分别提交了动议，呼吁STB要求UP和NS在合并申请中提供更多细节。他们认为，这些细节对于评估合并对竞争的潜在影响至关重要。
CN在其动议中表示，UP和NS在评估中不够坦诚，未能充分说明合并可能造成的竞争损害。CN高级副总裁兼首席法律官Olivier Chouc表示，考虑到拟议合并的规模和利害关系，申请方必须满足最高的透明度和合规性标准。他认为，申请方拒绝披露的信息对于理解他们对预期竞争损害的看法，以及为STB的公共利益和竞争分析提供信息至关重要。Chouc呼吁UP和NS放弃不恰当的法律论据，欢迎就合并对竞争的影响进行透明和充分的讨论。
BNSF在其动议中解释说，如果拟议的交易得以进行，它将不可逆转地塑造美国铁路运输业数十年。BNSF认为，UP和NS希望免除最基本的披露义务，并且没有提供利益相关者和STB需要用来检验UP和NS主张的基本信息，包括董事会材料、银行家演示文稿和相关的内部电子邮件。BNSF表示，UP和NS正在阻止人们了解他们内部的真实想法和讨论：合并是否会通过减少服务或导致托运人更高的费率来损害竞争；管理团队是否真的相信合并会增强竞争；整合可能在哪些方面出错并导致中断；以及所谓的收益是否能够实现，或者是否可以在没有合并的情况下实现。
合并之路：挑战与机遇并存
UP和NS的合并计划旨在创建一个覆盖美国东西海岸的铁路网络，从而提高效率、降低成本并改善客户服务。然而，这一计划也面临着来自竞争对手、托运人和监管机构的质疑。STB的裁定表明，监管机构将对这起合并案进行严格审查，以确保其不会损害市场竞争。
对于UP和NS而言，接下来的任务是修改申请，并充分回应STB提出的问题。他们需要提供更详细的市场份额预测，并解释合并将如何促进竞争，而不是损害竞争。此外，他们还需要解决竞争对手提出的担忧，并证明合并符合公共利益。
如果UP和NS能够成功说服STB，他们的合并计划将有可能获得批准。这将创建一个强大的铁路网络，能够更好地服务于美国经济。然而，如果他们未能解决STB和竞争对手的担忧，他们的合并计划可能会被否决。
总而言之，联合太平洋与诺福克南方的合并案正处于一个关键时刻。STB的裁定表明，合并之路并非坦途，两家公司需要克服诸多挑战才能实现其整合目标。然而，如果他们能够成功应对这些挑战，合并将有可能为美国铁路运输业带来积极的变革。